Select a page

Первые венчурные капиталисты

Слово «венчур» (англ. venture – затея, предприятие) родственно русскому слову «авантюра» – они оба восходят к старофранцузскому aventure – приключение, риск. Глагол venture по смыслу ближе всего русскому слову «отважиться» – так, к примеру, можно сказать про выход на тонкий лед. Этот термин достаточно хорошо отражает смысл финансовой поддержки новой технологии или бизнес-модели: можно или хорошо заработать, или потерять все. Современный термин, по некоторым сведениям, возник в инвестиционной фирме J. H. Whitney & Company как сокращение от private adventure capital, которое придумал управляющий партнер Бенно Шмидт.

История инвестиций в новые бизнесы и технологии и в Великобритании, и в США, и в континентальной Европе едва ли не так же долга, как и торгово-промышленный капитализм. В английской экономике Нового времени термин venture, по некоторым сведениям, изначально прилагался к финансированию колониальных экспедиций. Навар на обмене европейских товаров на заморские многократно окупал перевозку, но из-за риска утери груза и судна в одно торговое плавание нужно было отправлять сразу несколько кораблей, чтобы хотя бы один вернулся. Для этой цели финансисты образовывали разовые товарищества или постоянные «компании» (см. предыдущие очерки), которые могут считаться прото-венчурными фондами. В торговых центрах Америки XVIII-XIX в. – в первую очередь, Бостоне – эта заимствованная из Англии практика продолжала существовать. Когда значение морской торговли и рыболовства стало сокращаться, США вступили в период интенсивного промышленного роста, и старые торговые капиталы стали перетекать в индустрию и новые технологии. Но в своем современном виде, как особый инвестиционный институт со своими нормами и структурами, венчурный капитал сформировался лишь в США в 1940–1960 гг., а окончательно закрепился в экономике благодаря «рейганомике» 1980-х гг.

С 1921 г. фондовый рынок США переживал период резкого подъема, получившего впоследствии название «The Roaring Twenties» – «ревущие двадцатые». Послевоенный инвестиционный бум породил всеобщее чувство уверенности в завтрашнем дне. Фондовый рынок рос, подогреваемый маржинальной торговлей (кредитное «плечо» спекулянтов достигало 1 к 10). Рост сопровождался всего лишь умеренным ростом производства, но это мало кого беспокоило. Среди брокеров самой популярной стала теория «большего дурака», по которой считалось, что ценная бумага может быть сколь угодно дорогой, но всегда найдется еще «больший дурак» – инвестор, который купит ее по этой цене.

Эйфория «бычьего рынка» и связанная с ней беспечность массы инвесторов оборвалась в одночасье. Спровоцированный рядом причин биржевой крах 24 октября 1929 года обратил начавшееся еще летом этого года замедление темпов роста экономики в Великую депрессию – глубочайший кризис, продолжавшийся вплоть до начала Второй мировой войны. За четыре года, прошедших до прихода к власти Франклина Д. Рузвельта, фондовый рынок обесценился втрое. Его падение привело к доминообразному развалу банковской системы США, так как значительную часть активов банков составляли акции. Население США резко обеднело, от процветания не осталось и следа.

Тщетность попыток администрации Эдгара Гувера сохранить механизм саморегулирования рынка позволила демократу Рузвельту в ходе избирательной кампании 1932 года выдвинуть требования жесткого государственного регулирования экономики, получившую название «Нового курса» (1933–1937). Выборы совпали с окончанием работы комиссии подкомитета Сената по банковским и валютным реформам, которая в ходе 17-месячного расследования обнаружила на фондовом рынке массу вопиющих злоупотреблений, мошенничеств и обмана акционеров, причем в них были замешаны чрезвычайно высокопоставленные лица, включая президента Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), руководителей крупнейших брокерских фирм и ведущих банкиров. Возмущение было настолько велико, что Рузвельт смог провести обещанные реформы через объединившийся в своем негодовании Конгресс в рекордно короткие сроки, включая законы о регулировании фондовых бирж и управления инвестициями.

К концу 1930-х фондовый рынок был жестко зарегулирован, и кроме богатых частных лиц, рисковать деньгами, как в 1920-е, уже никто не мог. Поэтому исходно первым более или менее системным источником денег для новых инновационных компаний были наследники крупных состояний. Многие созданные ими портфели впоследствии превратились в венчурные фирмы, носящие их имена и часто почти ничем не связанные с прежними именитыми инвесторами. Наиболее известные инвесторы предвоенного периода – это Джон Хэй «Джок» Уитни из Бостона и Лоренс Рокфеллер из Нью-Йорка.

Джок Уитни был потомственным инвестиционным банкиром из богатого новоанглийского клана, сделавшего состояние еще в XIX веке на торговле мылом и спичками. При жизни Уитни знали в основном как плейбоя, любовника кинозвезды Джоан Кроуфорд и приятеля великого танцора Фреда Астора, затем как героя Второй мировой войны (он служил в авиационной разведке, побывал в нацистском плену и бежал оттуда), позже как посла США в Великобритании и одного из богатейших людей мира. Его венчурная деятельность известна меньше, но для истории имеет значения больше.

Джок Уитни, 1935 год

Hulton Archive / Getty Images

Инвестиционная деятельность Уитни в значительной мере подпадает под понятие «прямых инвестиций», но в его достаточно разнообразном портфеле были и компании в традиционных отраслях, начинавшие на его деньги с нуля, и новые технологии – то есть области, сейчас относимые к домену венчурных инвестиций. Уитни финансировал, сначала как индивидуальный инвестор, в разработку и производство цветной кинопленки «Technicolor», которая стала технологической основой перехода от черно-белого к цветному кинематографу. Дорогостоящая экранизация тогда еще нового бестселлера «Унесенные ветром» М.Митчелл также получила половину бюджета от Уитни. Вопреки прогнозам, вошедший в число мировых киношедевров фильм не только не оказался убыточным, но принес своим создателям очень высокую прибыль, покрывшую рекордные по тому времени постановочные расходы. Уитни также финансировал создание нескольких журналов, среди которых в том числе были «Newsweek» и «Scientific American».

После окончания Второй мировой войны Уитни вместе с четырьмя партнерами создал J.H.Whitney and Company, чтобы целиком сосредоточиться на венчурных проектах, по выражению самого основателя, «интересных, привлекательных и конструктивных». Одну из самых успешных инвестиций фирма сделала почти сразу – это был проект по производству концентрата апельсинового сока, основанный на сублимационной технологии бостонской компании NRC. Продукт изначально предназначался для фронта, и инвестиции J.H.Whitney позволили переориентировать его на потребительский рынок. Так появился бренд Minute Maid, положивший начало всей индустрии консервированного сока. До этого сок был сезонным продуктом, который отжимали сразу перед употреблением из фруктов (сейчас такие соки – премиальный продукт под названием «фреш»).

Заслуга Уитни перед венчурной индустрией – это практическая отработка ее бизнес-модели, основанной на жестком отсеве проектов – соискателей инвестиций. Со слов партнера самой компании, за 20 лет компания Уитни осуществила 80 инвестиционных проектов (более чем из 5000 предложений), 38 из которых были меньше 500 тыс. долл. и не принесли компании ничего, кроме разочарований. Только 13 проектов дали заметную прибыль, еще 4 принесли доход значительно меньше ожиданий, 6 – позволили вернуть вложенные средства, а оставшиеся 15 были списаны в убытки. Более крупные вложения (и в более традиционные отрасли) принесли несколько более стабильный доход, без драматических провалов, но и без ярких удач. Тем не менее, за это время активы компании выросли с 10 до 120 млн. долл. (примерно 13,5% среднегодового эффективного роста) – фондовый рынок за тот же период показал примерно пятикратный рост.

Так же, как и Джок Уитни, с личных инвестиций начинал и Лоуренс Рокфеллер, один из наследников империи знаменитого Джона Д. Рокфеллера. Традиция финансирования новых технологий в семье Рокфеллеров существовала много лет – в конце XIX в. Джон Рокфеллер был финансистом и совладельцем инженерной империи Томаса Эдисона. Лоренс Рокфеллер изначально начал инвестировать в авиационную индустрию. В 1938 году Рокфеллер купил на $220 тыс. акции авиалинии Eastern Air Lines. Со слов самого Рокфеллера, им руководили не инвестиционные соображения, а желание помочь владельцу компании, кумиру своего детства воздушному асу Эдди Рикенбэкеру (всего Рикенбэкер собрал $3,5 млн). Eastern Air Lines достаточно долго процветала в послевоенный период, обеспечивая основной объем пассажирооборота на туристическом маршруте Нью-Йорк – Майами.

Другой протеже Рокфеллера, Джим Макдоннел, в будущем конструктор знаменитой серии боевых самолетов «Фантом», получил от Рокфеллера $10 тысяч на создание прототипа своего первого самолета. Это, вероятно, был один из самых недорогих авиапроектов в истории. Какой именно прототип был создан на эти деньги, достоверно неизвестно – вероятнее всего, что это был двухвинтовой Model I, благоадря которому компания Макдоннела была принята в число военных поставщиков ВВС США. Впоследствии Рокфеллер так комментировал свои действия: «… это долг богатых перед обществом – рисковать своими богатствами, поддерживая творческие умы и конструктивные проекты…»

Вскоре после ее окончания войны Рокфеллер создал инвестиционную фирму Rockfeller Brothers с достаточно небольшим капиталом ($1,5 млн). На фирме работали сам Рокфеллер, его четверо братьев, сестра и двое внешних сотрудников (один из них инженер из MIT). Вероятно, из-за малого объема фонда Рокфеллер был одним из первых, кто начал практиковать ставшее сейчас стандартным в венчурной индустрии соинвестирование с другими инвесторами; в его же компаниях, вероятно, впервые возникла практика выделения пакетов акций ключевым сотрудникам. Под руководством Рокфеллера фирма постепенно накапливала опыт, все более уходя в область высоких технологий – в частности, он финансировал уже известную нам Itek, разработавшую камеру для спутниковой разведки. В 1969 году фонд братьев Рокфеллеров был переименован в Venrock и под этим названием функционирует и сейчас как венчурный фонд, известный более всего как ранний инвестор Intel и Apple.

Вклад Джока Уитни, Лоренса Рокфеллера и нескольких других менее значимых частных инвесторов в создание венчурного капитала как отдельного инвестиционного продукта, ориентированного на молодые быстрорастущие компании, был значителен. Но отцом-основателем венчурного капитала в США считается их современник генерал Жорж Дорио (1899–1987), создатель American Research and Development Corporation (ARD). (Биографические сведения изложены по: Ante, Spencer E. Creative Capital: Georges Doriot and the Birth of Venture Capital. Harvard Business Press, 2013)

Жорж Дорио был уроженцем Парижа и производственным инженером во втором поколении – его отец Огюст Дорио был автоконструктором «Рено», а затем владельцем собственного автозавода Doriot, Flandrin, and Parant (D.F.P.), где собирались первые модели Bentley. Дорио провел свое детство в цехах отцовской компании. В 1917 году Жорж Дорио пошел в армию, а после демобилизации учился на инженера. После окончания лицея в 1921 году Дорио-отец отправил сына учиться в MIT машиностроению с рекомендательным письмом к другу Лоренсу Лоуэллу. Это обстоятельство сыграло критическую роль в карьере молодого человека: приехав в США, он выяснил, что друг отца – президент Гарвардского университета и со-основатель не так давно созданной Гарвадской школы бизнеса (HBS). Как мы помним, у MIT и Гарварда в этот период отношения складывались непросто, и Лоуэлл убедил Жоржа Дорио пойти в Гарвард в новую школу бизнеса. Окончив HBS в 1922 году, Дорио некоторое время проработал в инвестиционном банке аналитиком по промышленным компаниям, но в 1925 г. вернулся в HBS заместителем декана школы. HBS в это время только формировалась, была небольшой и неустроенной, и Дорио внес серьезный вклад в превращение HBS в то всемирно известное учебное заведение, которым она стала сейчас.

Жорж Дорио

wikipedia.org

В последующие 15 лет Дорио разработал и вел в HBS курсы по промышленному производству и деловой политике, сближая теорию управления и производственные нужды. В курс по промышленному производству Дорио ввел для студентов обязательные практические проекты на местных предприятиях и написание для базовых предприятий отчетов с рекомендациями по устранению обнаруженных проблем. Сейчас такая проектная методика обучения стала повсеместной, а тогда была нова. В курс «деловой политики» Дорио ввел тему по привлечению инвестиций для новой компании. Дорио также заставлял студентов читать и комментировать текущие новости с профессиональной точки зрения (ту же практику независимо от Дорио применяет в МФТИ и автор). Студенты Дорио впоследствии вспоминали его и за индивидуальный подход к ним. В летние отпуска Дорио возвращался в Париж и лоббировал в Парижской торгово-промышленной палате создание европейской бизнес-школы (на базе созданного Дорио к 1930 году учебного центра в 1957 году была открыта бизнес-школа INSEAD).

В 1940 году Дорио, как и многих других его современников, захватила мобилизация на Вторую мировую войну – его призвал лично президент Ф.Д.Рузвельт, попутно приняв его в гражданство США, поскольку Дорио все это время оставался гражданином Франции. Дорио получил звание подполковника и место руководителя управления военного планирования в управлении генерал-квартирмейстера (Тыле США). Это назначение не было произвольным, Дорио консультировал военных по проблемам эффективной организации мобилизационной экономики как минимум с 1930 года, а новый генерал-квартирмейстер Эдмунд Грегори получал второе образование в HBS у Дорио еще в 1929 году.

На войне Дорио занимался материально-техническим и ресурсным обеспечением армии, а с 1942 года также и организацией научно-исследовательских работ по задачам тыла. Биографы Дорио отмечали, что с ним связан рост внимания к нуждам солдата на войне, которые до этого игнорировались – например, при Дорио были введены рюкзаки и ткани с водооталкивающей пропиткой, маскировочные подошвы, которые имитировали следы местных жителей на Тихоокеанском театре военных действий, а сам Дорио как-то проверял, достаточно ли пространство дна кабины в танке для ног, обутых в армейские ботинки. Современники считали, что именно в военные годы Дорио накопил опыт создания инновационных продуктов и новых предприятий с нуля. В 1945 году он вернулся в HBS в звании бригадного генерала и занялся важнейшим проектом жизни (как показало будущее).

American Research & Development Corporation (ARD) была основана 6 июня 1946 года в Бостоне. Это был первая в истории венчурный фонд, где бизнес-модель венчурного инвестирования прошла тест на практическую пригодность и показала свою жизнеспособность. ARD учредили в форме акционерного общества; более удобная современная форма «ограниченного партнерства» возникла только в конце 1960-х гг.

Идея создания ARD принадлежала, вероятно, не только Дорио; ее активно поддерживали Ральф Фландерс, председатель Федерального Резервного Банка Бостона (окружного отделения ФРС по Новой Англии), руководство MIT и бостонских «старейшин» (наследственной финансовой и промышленной элиты Новой Англии). В «ревущие двадцатые» деньги для новой компании можно было привлечь через IPO без ограничений, а само IPO рекламировать в прессе, не неся отвественности за ложные обещания. Добросовестную инициативу было сложно отличить от мошеннической; инциденты, когда организаторы собирали с наивных индивидуальных инвесторов миллионы и растрачивали деньги или скрывались, или когда эмитенты лгали о реальном положении дел в бизнесе, происходили регулярно. Фондовые реформы 1930-х гг. ввели жесткое регулирование фондовых рынков, но частные инвесторы и без запретов после Великой Депрессии боялись любых непроверенных инвестиций. Без государственного вмешательства фонд для финансирования новых предприятий создать бы не удалось – такие попытки перед войной уже были.

В речи, адресованной собранию Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASD) в Чикаго 16 ноября 1945 года, Фландерс, замещавший должность главы ARD, пока Дорио ждал демобилизации, заявил о необходимости отмены ограничений Закона об инвестициях для крупных организаций доверительного управления инвестициями (fiduciary – т.е. паевых фондов, банков и страховых компаний). Эта норма запрещала размещение активов в ценные бумаги, не входящие в перечень высоконадежных «разрешенных бумаг», что исключало высокорисковые и продолжительные венчурные инвестиции. Фландерс аргументировал свое предложение так: «Нельзя гарантировать постоянное процветание американского бизнеса, американской занятости и граждан в целом, если в структуре бизнеса не рождаются постоянно здоровые младенцы. Мы не можем неограниченное время зависеть от развития наших старых больших индустрий. Нам нужны новая сила, энергия и способности снизу. Мы обязаны поженить небольшую часть наших огромных доверительных ресурсов с новыми идеями, ищущими поддержки».

Размещение акций ARD проходило на фоне разворачивающейся послевоенной депрессии и падающего фондового рынка. Главной уставной целью ARD значилось не получение прибыли для акционеров, а «восстановление экономики», что звучало почти как благотворительность. Более того, руководство компании настаивало на том, что первые семь-десять лет компания будет терпеть убытки и не производить никаких выплат акционерам. Многие финансисты, ознакомившиеся с проектом, прямо заявляли, что собрать деньги на таких условиях будет невозможно. Из намеченных к первому траншу $5 млн удалось собрать только $3,4 млн, с этим капиталом Дорио и приступил к работе.

Первые годы ARD пережила как стартап в «долине смерти» – ее акции обращались на рынке по заниженной цене (по сравнению с оценочной стоимостью ее активов), методы оценки текущей стоимости молодых растущих портфельных компаний оспаривались, а сама ARD была вынуждена ввести плату за консультации с тем, чтобы иметь возможность выплачивать зарплату сотрудникам. В 1949 году ARD с большим трудом разместила только 43% новой эмиссии. Полностью финансовое положение ARD стабилизировалось только к 1951 году, а первые дивиденды ARD выплатила только в 1953-м.

Первой инвестицией ARD была High Voltage Engineering Corp. (HVE). Проект HVE целиком основывался на начатых еще в военные годы разработках MIT по высоковольтной физике, проводившихся под руководством профессора Ричарда Ван Дер Граафа. Вложения в $200 тыс. позволили создать базу для создания на основе исследований специализированных приборов. Первым покупателем продукта стал Пентагон, применивший созданный HVE «ускоритель Ван Дер Граафа» (высокомощная рентгеновская установка) для дефектоскопии при изготовлении и осмотре систем вооружения. HVE же стала одним из первых примеров спиноффов: разработанная для ускорителя технология имплантации ионов спустя годы, в середине 1960-х, неожиданно оказалась незаменимой при изготовлении микропроцессорных чипов Intel и AMD. За HVE последовали другие инвестиции. В общей сложности, к концу первого раунда инвестирования в портфеле ARD было восемь компаний, из которых две – Tracelab и Circo Products – были также преобразованными разработками MIT, еще четыре – вновь основанными компаниями, и еще две существовали ранее.

В 1950-е гг. ARD, разместив, наконец, новую эмиссию и, продав часть портфеля из числа окончательно ставших на ноги компаний, инвестировала в новую группу проектов (по некоторым подсчетам, общим количеством в 87), многие из которых были еще на фазе лабораторных исследований. Подавляющее большинство компаний были так или иначе связаны с технологическим прогрессом. Некоторые из них потерпели сокрушительные неудачи – как, например, производство быстрозамороженного яблочного сока, разработка новых аудиоприборов, обезжиривание излучением, переработка креветок и тунца.

Вспоминая ARD в 1940–1950-е гг., Дорио писал, что его миссия состояла в том, чтобы «смотреть, подталкивать, будоражить и распространять надежду», так как каждая из этих фирм в первом потоке не менее раза была на грани внезапной смерти. Эта собственная оценка, вероятно, не передает всех нюансов взаимодействия Дорио и подопечных предпринимателей. Подход Дорио, который до него не практиковал никто, состоял в том, что венчурным компаниям позволяли расти так, как они сами считают нужным – но с подстраховкой. Уважение к инициативе у Дорио сочеталось с инвесторским активизмом. Его собственный опыт и опыт его сотрудников в части освоения рынка, ведения переговоров, организации производства, кадровых решений, и многого другого из того, о чем начинающие предприниматели имели весьма смутное понятие, дополняли технические и производственные познания руководителей его портфельных компаний. Как говорил о себе сам Дорио, он и его люди «знают физику на уровне второго курса», но это им совершенно не мешало.

В эти годы Дорио с профессорской тщательностью формулировал – а правильнее сказать, формировал идеологию венчурного капитализма. До нас дошли его максимы: «Нет такого проекта, который MBA не может заанализировать до полной потери привлекательности» и «Никогда не инвестируй в первосортную идею от второсортного предпринимателя; ищи первосортного предпринимателя хотя бы со второсортной идеей». Дорио приписывают и знаменитое изречение о том, что «лимоны зреют раньше слив», на венчурном жаргоне означающее, что провалы обычно становятся очевидными раньше успехов. Возможно, успехи Дорио были связаны с тем, что он мог воспринимать саму ARD не столько как капиталист (механизм для извлечения прибыли из научно-технического прогресса), сколько как ученый (экономический эксперимент в области причин и механизма экономического роста, который нужно было довести до конца, не отвлекаясь на промежуточные результаты).

Деликатный баланс между помощью и вмешательством был именно тем катализатором роста, который обеспечил Дорио славу «отца» венчурного капитализма. Вряд ли можно измерить этот эффект количественно, но вот некоторые факты: у ARD завершились убытками и списаниями или ликвидацией компаний лишь примерно четверть всех проектов (при среднестатистическом шансе типичного стартапа в 1 из 5). Едва ли такой эффект можно приписать только послевоенной щедрости американского правительства в финансировании новых научных и технологических изысканий и закупку всего, что хотя бы отдаленно было связано с обороной. Многие из предпринимателей, прошедшие школу жизни в бизнесе у Дорио, впоследствии говорили, что его совет и поддержка были подчас тем фактором, который позволил им выжить. Эти доверительные «синергетические» отношения составили главный вклад ARD в копилку инструментов венчурного капитализма.

Однако вряд ли роль ARD в создании новой философии и практики инвестирования была бы признана за пределами узкого круга делового мира Новой Англии, если б ее результат не был валидирован самым убедительным образом на практике. Это сделала единственная инвестиция, которая не только многократно покрыла все многолетние убытки, но и привела к созданию компьютеров, которые надолго стали новым стандартом рынка – линейка PDP компании Digital Equipment Corporation (DEC).

По версии сотрудника ARD Билла Конглтона, который и открыл DEC, обстоятельства этого проекта были таковы. В 1957 году он посетил Lincoln Laboratory в MIT, который сам окончил незадолго до этого. Там ему представили двух недавних выпускников аспирантуры Кена Ольсена и Харлана Андерсона, работавших над проектом в области компьютеров. Ольсен уже зарекомендовал себя как талантливый инженер, в кратчайшие сроки разработавший блоки памяти для лампового компьютера «Whirlwind», бывшего на тот момент (1950-е гг.) высшим достижением мировой технической мысли. Он же курировал связи MIT с IBM в рамках проекта SAGE (Semi-Autonomous Ground Environment) ВВС США, для которого, собственно, «Whirlwind» и строился. Кроме того, Ольсен имел опыт работы на сборочном производстве IBM в Покипси.

Продуктом, который Ольсен и Андерсон по совету Конглтона предложили на рассмотрение ARD и Дорио, были цифровые системные и логические модули для лабораторного оборудования, но амбиции молодых исследователей простирались гораздо дальше. Разработкой, которая, в конечном счете, заставила Конглтона взять Ольсена и Андерсона под опеку, был компьютер нового поколения. Их идея состояла в том, чтобы дать возможность пользователю компьютера самому программировать компьютер с клавиатуры (исходно в виде панели переключателей, а не клавиатуры машинописного типа) и получать результаты на ленте или мониторе.

Концепция компьютера 1950-х гг. выглядела так: компьютер максимально доступной мощности находился в изолированном помещении, сообщаясь с внешним миром посредством периферийных устройств. Ввод информации проходил на перфокартах, вывод – на перфоленте. И те, и другие данные передавались двоичным кодом, который шифровали и расшифровывали сами пользователи. Ввод данных в компьютер осуществлял специальный оператор, а машинное время нормировалось. Между компьютером и пользователем не было обратной связи в режиме реального времени. Пользователю требовалось составить машиночитаемую программную команду, ввести ее и дожидаться результата (порой несколько часов или дней), чтобы затем получить адрес сбоя, из-за которого программа не работала, и повторять процедуру для получения следующего адреса ошибки. Отладка даже сравнительно простого запроса при таких обстоятельствах затягивалась порой на недели, не говоря уже о комплексных программах.

Изначально ни руководство ARD, ни лично Дорио не испытывали ни малейшего энтузиазма по поводу этой идеи. Идею компьютера с концептуально новым интерфейсом Ольсену и Андерсону пришлось при первом обращении к ARD не акцентировать. Из-за господства идеи супергигантских ЭВМ бизнес по производству компьютеров считался бесперспективным. Компьютерный рынок, по оценке консалтинговой фирмы Arthur D. Little, составлял $2,4 млрд, из которых более $1 млрд приходилось на IBM, а использование их, как ожидалось, не выйдет за рамки мегавычислений. По цене такие машины были доступны лишь узкому кругу покупателей – федеральному правительству США, крупнейшим университетам, ведущим корпорациям (среди последних иметь ЭВМ было скорее данью моде, чем необходимостью). В общей сложности в 1958 году существовало только 1700 компьютеров всех разновидностей в пользовании 1200 организаций. Некоторые ведущие американские корпорации, как, например, RCA и General Electric (GE), неудержимо теряли деньги на опытных производствах ЭВМ.

Возможные последствия адаптации компьютера «для масс» не были очевидны ни для кого, и ARD не была исключением. Прощупав почву, Конглтон лично заставил Ольсена заменить везде в бизнес-плане и других документах слово «компьютер» на «цифровое оборудование» (отсюда и название Digital Equipment). Это никого не ввело в заблуждение, но, тем не менее, Дорио распорядился выделить DEC $70 тыс. и еще $30 тыс. – в форме ссуды под залог ее акций. Впоследствии, в 1963 году, ARD выделила DEC еще 300 тысяч в форме ссуды, и на том ее участие в DEC завершилось. Дорио так никогда и не объяснил, почему он пересмотрел свое решение и оказал помощь DEC, а Конглтон высказывал мнение, что Дорио хотел заставить его научиться на собственной ошибке и не быть впредь неоправданно самонадеянным.

Урок Конглтону так и не пошел впрок, главным образом, потому, что DEC перевернула все представления о возможном и невозможном в венчурных индустриях. Первой мастерской Ольсена и Андерсона в видах экономии стала шерстовальня XIX века, где большую часть оборудования они собрали сами, используя детали из каталогов Sears. DEC уже в первый год продала с небольшой прибылью цифровых модулей на $94 тыс., чем приятно удивила (а возможно, изумила) своих спонсоров, не привыкших видеть положительные финансовые результаты ранее третьего-четвертого года. В 1959 году создатели DEC приступили к разработке задуманного компьютера нового поколения. Неизвестно, было бы воплощение идеи настолько успешным, если бы не третий инженер, Гордон Белл, который присоединился к ним летом 1960-го, еще будучи аспирантом MIT, и разработал архитектуру персонального компьютера, опираясь на созданную в MIT экспериментальную модель транзисторного компьютера TX-0.

В конце 1960 года DEC отправила заказчикам первые компьютеры PDP-1 (акроним programmable data processor – программируемый процессор данных), построенные на основе полупроводников и занимавшие пространство размером с холодильник. PDP-1 выполнял 100 тыс. операций сложения в секунду и имел 4 Kb оперативной памяти (менее трех современных трехдюймовых дискет), но для пользователей и это было сверх ожиданий. Одна из первых машин была установлена в MIT, где студенты и аспиранты сразу стали экспериментировать с ее возможностями. В результате для PDP-1 была написана первая компьютерная игра в истории Spacewar (шутер «со стороны» в невесомости с первой «игровой физикой»), графическое демо Snowflakes и первая программа для написания музыки Harmony Compiler. (Фонд восстановленной копии PDP-1 и архив документации, Computer History Museum, Mountain View, California, U.S., 2004.)

В 1965 году DEC выпустила модель PDP-8, которая при начальной цене в $18 тыс. моментально разошлась. Эта модель выпускалась до 1980 года и была продана в количестве более 50 тысяч штук. Наконец, в начале 1970-х гг. DEC выпустила очень удачную модель PDP-11, выпуск которой предположительно составил до 600 тыс. единиц. PDP-11 оставалась «рабочей лошадкой» многих научных центров и компаний вплоть до начала 1990-х гг., когда персональные компьютеры окончательно вытеснили с рынка почти все остальные альтернативы. Именно для PDP-11 Кен Томсон и Деннис Ричи разработали язык C («Си»), ставший предком современных языков C++, Objective-C, Java и ряда других.

Компьютер PDP-8

SSPL / Getty Images

Так DEC неожиданно для ARD оказалась ее счастливым билетом: уже в 1959 году ее успехи настолько улучшили репутацию ARD как первооткрывателя талантов, что ARD смогла разместить в 1959 и 1960-х гг. два новых выпуска своих акций на $8 млн (доведя общую сумму всех собранных ARD средств до $19 млн, не считая прибылей, полученных от продаж подорожавших акций). Спустя шесть лет, эта сумма померкла перед результатами IPO DEC: в день выпуска стоимость доли ARD в DEC подскочила до $37 млн, а к 1971 году, накануне начала экономических трудностей Америки, поднялась до $335 млн.

Успех DEC породил множество подражателей в компьютерном бизнесе – за последующие три года количество новых компаний, решивших заняться сборкой компьютеров, подскочило до 60, а к 1980 году достигло 170 (выжило, разумеется, гораздо меньше). Вокруг DEC стал формироваться круг новых стартапов, создаваемых выходцами из MIT и Гарварда, размещавшихся в районе «Шоссе-128» (U.S. Route 128), рядом с кампусами этих университетов. «Шоссе-128» со временем превратилось в аналог понятия «Силиконовая доилна» применительно к Бостону.

История DEC вызвала бурный интерес к венчурному капитализму. Ранее эзотерическая область бизнеса, известная лишь некоторым финансистам, ученым и профессорам экономики, получила всеобщее признание. Почти стократный рост вложений за 8 лет безоговорочно обеспечил венчурному капиталу авторитет и право на существование. ARD существовала до 1972 года, когда Дорио, уже на восьмом десятке жизни, организовал ее слияние с промышленных конгломератом Textron. DEC прекратила свое самостоятельное в январе 1998-го, когда ее за $9.8 млрд приобрел производитель PC Compaq Computers, другой бывший венчурный стартап (к нашему времени поглощенный Hewlett Packard).

Следующий толчок венчурным фондам США дало также федеральное правительство в лице Администрации по делам малого бизнеса (Small Business Administration, или SBA), созданной в 1953 году. Ключевой мерой был институт «инвестиционных компаний малого бизнеса» (Small Business Investment Companies – SBIC), созданный Законом об инвестициях в малый бизнес 1958 года.

«Общество потребления» требовало все большего количества стандартизированных товаров; после двух десятилетий лишений люди хотели жить спокойно и комфортно (Джек Багас, второй человек в Ford Motors Co. придумал термин «консьюмеризм» изначально как позитивный эпитет, описывающий ментальность 1950-х). Крупные корпорации развивали «экономику масштаба», вторгаясь в отрасли, которые ранее были вотчиной малого бизнеса. Так, например, благодаря внедрению промышленных холодильных установок, способных осуществлять глубокую заморозку продуктов, возникла целая индустрия «fast food», где место приготовленной пище уступили замороженные промышленным способом полуфабрикаты.

Экономическое значение малых фирм на фоне крупных корпораций было невелико и снижалось в течение всех «золотых пятидесятых». Если в 1950 году 18% всех трудоспособных американцев работали на себя, через десять лет, в 1960-м, их число упало вдвое до 9%. Вместо ожидаемой доли в процветании, все больше мелких бизнесменов наблюдали, как сливки послевоенного расцвета экономики уплывают к большим корпорациям, а бывшие хозяева вынуждены идти к ним на службу. Для многих это означало крах дела всего жизни и представлений об «американской мечте», для всех – психологическую травму. В массовом сознании виноватыми, помимо злобных корпораций, естественным образом оказывались и политики, игнорирующие интересы «настоящих американцев» в угоду «жирным котам».

Первые несколько лет SBA выдавала малому бизнесу ссуды «последнего прибежища». Предвоенные годы практически отсекли малый бизнес от доступа к денежным средствам финансовых институтов, и хотя в послевоенные годы ситуация постепенно выправилась, ставки по кредитам были, как и прежде, высоки, а условия получения – жестки. Право на ссуду в рамках «программы ссуд для бизнеса» SBA, как правило, обосновывалось отказом банка малой фирме в кредитовании. Программа позволяла предоставить предпринимателю на срок до 10 лет гарантию на 90% искомой суммы, которую должен был предоставить коммерческий банк. Риск банка, таким образом, при том же процентном доходе, сокращался вдесятеро, так как в случае невозврата кредита он получал от SBA назад 90% суммы с процентами на них, что при сроке кредита в два года и более покрывало выданный кредит. Если же банк не хотел предоставлять кредит даже под гарантию SBA, SBA (хотя официально это не поощрялось) сама выдавала деньги напрямую малому бизнесу.

Закон 1958 года распространил льготный ссудный режим на инвестиционные проекты. Для фирмы, желающей получить статус SBIC и с ним ссуду для инвестиций в малый бизнес, был установлен минимальный объем собственного капитала в $150 тыс. (наличными деньгами или государственными ценными бумагами) и предельный размер активов в $5 млн. Такая компания после одобрения SBA получала статус SBIC, а с ним – и право обратиться за правительственной гарантией на ссуду в размере до $7.5 млн, но не превышающей оплаченный капитал более чем вчетверо. Ссуда выдавалась либо частными банками под правительственную гарантию, либо само правительство в лице SBA покупало долговые обязательства SBIC под ту же ставку. Срок ссуды по закону должен был быть не менее пяти лет (банковские ссуды редко выдавались на срок свыше двух-трех лет). SBIC также получили право учитывать в налоговых целях доходы от продажи акций (чаще доли) в SBIC как долгосрочный доход с капитала, а не как прибыль, что сокращало налогооблагаемую базу на 45%.

Со SBIC также связана существенная инвестиционная новинка. Так как они должны были выплачивать проценты SBA, им был необходим постоянный источник наличных денег. Поэтому вместо приобретения акций SBIC выдавали компаниям кредиты в форме конвертируемых облигаций. В случае успеха эти облигации можно было обратить в акции, получив в свое распоряжение несколько меньший пакет, а до того облигации приносили доход, достаточный для обслуживания долга правительству. Из-за этого SBIC почти не финансировали компании на ранней фазе, без стабильных денежных потоков и продаж. Впоследствии в венчурных фондах без заемных бюджетных денег схема видоизменилась до привилегированных акций с опцией конвертации – это сняло с компаний необходимость обслуживать эти ценные бумаги как долговые, через регулярную выплату уже никому не нужных процентов.

Официальная точка зрения экономистов и политологов на программу SBIC довольно пессимистична: успешной она не считается. К 1966 году общее число SBIC, по данным SBA, достигло 686, а к 1971 году – 841, и они аккумулировали более $6 млрд правительственных средств. Часть их была основана банками или крупными корпорациями с целью расширения своих портфелей ценных бумаг, ограниченных законами 1930-х гг. Некоторые, как предполагалось по замыслу SBA, инвестировали в малые компании в традиционных стабильных отраслях экономики. После того, как Конгресс поднял вопрос о том, почему SBIC пренебрегают отчетностью и, в общем, не проявляют признаков финансового здоровья, SBA начала свое расследование. В результате разразился скандал: выяснилось, что только 338 SBIC продолжают работу, а 232 фактически обанкротились. На выдачу новых лицензий был объявлен мораторий, а SBA начала работу по повышению требований к новым компаниям и сокращению числа старых.

Молодыми технологическими компаниями в этом периоде интересовалась лишь меньшая часть SBIC. Инвестиций, которые могли бы считаться венчурными, за 1960–1966 гг. насчитывается 281 сделка общей суммой в $135 млн. Вероятно, в значительной мере этот инвестиционный спрос был создан славой успехов DEC и ARD, и несколькими другими технологическими IPO конца 1950-х гг. (Varian и Hewlett Packard). Между тем, фондовый рынок нанес SBIC новый удар: в конце 1969 года он обвалился, и интерес к малоликвидным молодым компаниям, акций которых только за 1968–1969 гг. было размещено на $1.4 млрд, исчез в одночасье.

Закон 1958 года безусловно не замышлялся для венчурных индустрий, но именно эта программа дала толчок созданию множества современных венчурных фондов. У фондов есть своя родословная – создающие их люди ранее работали в других компаниях или фондах, создатели этих фондов – в других, и так далее. Некоторые венчурные фирмы Калифорнии создавались вокруг удачных частных инвестиций – так создал фирму Davis & Rock финансист Fairchild Semiconductor Артур Рок. Другие, как например Kleiner Perkins Caulfied & Buyers, создали выходцы из компьютерных компаний – Юджин Клейнер был одним из легендарных «восьми изменников», создателей Fairchild Semiconductors, бежавших из Shockley Semicondictors, а его младшие партнеры были создателями Sun Microsystems. Но несколько сотен венчурных фондов Силиконовой долины все восходят к одному-единственному «фонду-прадеду» – Draper Johnson Investment Company, созданной по программе SBIC двумя учениками профессора Жоржа Дорио – Уильямом (Биллом) Дрейпером и Франклином Питчером (Питчем) Джонсоном.

Питч Джонсон окончил HBS в 1952 году, Билл Дрейпер – в 1954-м. Они познакомились на сталелитейном заводе, где Джонсон был мастером литейного цеха, а Дрейпер работал в отделе продаж (карьерные треки MBA 1950-х гг. были очень не похожи на современные). В 1959 году отец Билла Дрейпера (бывший глава экономического управления «плана Маршалла» и генерал в отставке) пригласил его на работу в семейную инвестиционную фирму, которая работала в Калифорнии и также начала заниматься венчурными инвестициями. По некоторым сведениям, именно в Draper, Gaitner & Anderson был структурирован первый фонд в форме ограниченного партнерства; по другим, ключевым инвестором ее фондов был Лоренс Рокфеллер. (Kenney, Martin. Understanding Silicon Valley: The Anatomy of an Entrepreneurial RegionStanford University Press, 2000)

Северная Калифорния (точнее, Bay Area – «Край залива», местность вокруг южной части залива Сан-Франциско от города Сан-Франциско до города Сан-Хосе) к этому времени уже располагала значительным технологическим сектором, работавшим на оборону. Инновационная экономика активно пользовалась ресурсами Стэнфордского университета, который его проректор Фред Терман активно развивал в университет нового типа, инновационный. Билл Дрейпер был в Калифорнии новым человеком – семья Дрейперов была родом из Нью-Йорка. Чтобы разобраться в местой жизни, он пригласил Питча Джонсона, чей отец был тренером Стэнфордского университета по легкой атлетике, приехать к нему и на месте перезнакомиться с людьми. Именно в это время программа SBIC стала набирать обороты.

Со слов Дрейпера и Джонсона, своих денег у них было слишком мало, около $50 тыс. на двоих и еще $100 тыс. заемных. Трехкратное плечо от SBA довело эту сумму до $600 тыс., и с этой суммой в 1962 году они открыли собственную венчрную фирму и приступили к поиску инвестиций. Какрассказывал Питч Джонсон, они ездили по дорогам, высматривали вывески компаний, стучались в каждую дверь, и если компания оказывалась технологической – предлагали свои инвестиционные услуги.

В течение трех лет Дрейпер и Джонсон сделали таким образом пять инвестиций (больше правила SBIC не позволяли), но очень хорошего качества. Затем Дрейпер ушел в фирму Sutter Hill, купившую этот инвестиционный портфель целиком, чтобы самой начать венчурные инвестиции, а Джонсон на полученные деньги открыл свою венчурную фирму – и так куст венчурных фирм в Калифорнии начал расти.

Образно можно представить, что программа SBIC дала непреднамеренный результат «венчурного типа». Все ее бенефициары оказались неудачами, кроме одного-единственного. Но этот единственный бенефициар стал зерном, из которого вырос целый инвестиционный сектор венчурных фирм, ставших одним из факторов создания Кремниевой долины как уникального инновационного кластера не просто экономики США, но всей глобальной экономики.

Третья и последняя мера государственного вмешательства также непреднамеренно превратила венчурные инвестиции из узконишевого сегмента с крошечным капиталом в значительный сектор финансового рынка США. Это были несколько реформ, традиционно считающиеся частью политического курса «рейганомики».

Законы о доходах 1979 года (Revenue Act) с т.н. «поправкой Стейгера» и о налоговом восстановлении экономики 1981 года (ERTA – Economic Recovery Tax Act) сократили налог на прибыль от продажи ценных бумаг (capital gains tax) с 49,5% до 28% и с 28% до 20%.

Закон о поощрении инвестиций в малый бизнес 1980 года (Small Business Investment Incentive Act – SBIIA) обязал Комиссию по ценным бумагам (SEC) выпустить правила для т.н. «квалифицированных инвесторов» (accredited investors), по которым были разрешены эмиссии ограниченного размера без регистрации публичного проспекта эмиссии. Такой набор правил под общим названием «Инструкция D» (Regulation D, или сокращенно Reg D) вступил в законную силу 15 апреля 1982 года Reg D состоял из 6 «правил», с 501 по 506,

Правило 501 ввело перечень признаков, по которым «квалификация» определялась однозначно. В него вошли практически все категории институциональных инвесторов и частные инвесторы с имуществом свыше $1 мл. или доходом свыше $200 тыс. за два последних года, и все директора и руководители продаваемой компании. Если все ценные бумаги размещаются по закрытой подписке с участием только квалифицированных инвесторов и не более чем 35 инвесторов «неквалифицированных» (например, сотрудники стартапа с опционами), Reg D полностью освободил эмитента от федеральной отчетности.

И наконец, пенсионная реформа 1979 и 1980 гг. (поправки в закон о защите пенсионных накоплений Employee Retirement Income Security Act – ERISA) разрешила пенсионным фондам инвестировать часть средств в венчурные фонды в пределах нормативов риска. Фактически этими тремя мерами венчурные инвестиции были выведены из зоны действия жестких законов о ценных бумагах эры Рузвельта и получили льготное налогообложение.

В дополнение к этим трем мерам, закон Бэй-Доула 1981 года резко упростил процесс трансфера технологий из федеральной собственности в частные руки – это имело большое значение для стартапов в области биотехнологий, фармакологии и медицины, где патентный контроль имеет крайне важное значение.

Президент Рональд Рейган и его советники в реальности имели мало отношения к этим реформам, которые готовились еще до избрания Рейгана президентом. С Рейганом эти реформы связывает только время их проведения и общая идеология дерегулирования инвестиционного рынка. «Рейганомика» вообще не была системной программой действий, а скорее звучной фразой, которой политики круга Рейгана пользовались ситуативно. Но в отличие от многих других инициатив эры Рейгана, эти меры оказались крайне удачными.

В 1978 году в венчурные фонды США поступило в общей сложности $216 млн. Из этой суммы 32% было предоставлено индивидуальными инвесторами, 9% частными фондами, 10% корпорациями, 16% страховыми компаниями, 15% пенсионными фондами (использовавшими разные лазейки в правилах) и 18% иностранными инвесторами. К 1988 году, спустя десятилетие, эта сумма выросла до $2,95 млрд. Доля частных индивидуальных инвесторов в ней снизилась до 8%, частных фондов – выросла до 12%, корпорации предоставили 11%, страховые компании составили 9%, а доля пенсионных фондов взлетела до 46%. Именно пенсионные фонды стали главной финансовой причиной венчурного бума. За десять лет общий объем их инвестиций увеличился с 32 млн в 1978 году до 1,357 млрд в 1988-м – в 42,4 раза.

Так венчурные фонды стали неотъемлемой частью американского и мирового финансового рынков.

P.S.

«Чему вас учил генерал Дорио?» – спросил автор этого очерка в 2005 году у Питча Джонсона. «Как делать инвестиции?» «Нет, – ответил Питч Джонсон. – Он учил нас, как работать с людьми».

«А чем венчурный бизнес в ваше время отличался от венчурного бизнеса в наше?» – спросил автор этого очерка в 2003 году у Билла Дрейпера. «Мы не платили нашим покупателям, чтоб те покупали у нас», – ответил Дрейпер.

Эта история еще не совсем стала историей. И Билл Дрейпер, и Питч Джонсон сейчас живы – и дай им Бог еще долгих лет.

А полученные ими уроки легко забываются в периоды бума, когда масса легких денег вздувает стоимость стартапов и поощряет бестолковые инвестиции. Но зато они всегда вспоминаются в периоды, когда деньги перестают доставаться без труда, и качество инновации, будь то технология или бизнес-модель, и способность команды стартапа решать нетривиальные задачи в тяжелой обстановке обретает цену. В такие периоды, как 2016 год. Венчурный цикл повторяется раз за разом, каждый раз подтверждая, что только эти отработанные десятилетиями правила и двигают вперед инновационные стартапы.

Источник

0 Comments

Leave a reply

Закрыть
Зарегистрироваться
Account Details
*
*
Надежность пароля
Profile Details
Upload a profile picture
Social Profiles